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企業レポート

フジクラ(5803)の分析|高成長が頭打ちで業績悪化

基本情報

フジクラ(5803)は、東京都江東区に本社を置く非鉄金属メーカーである。住友電工や古河電工と並んで電線御三家と称されるが、事業多角化が進んだ企業である。祖業の電線に加えて、光ファイバー等の情報通信機器や自動車向けのワイヤーハーネスも主力事業となっている他、オフィスビルの運営を担う不動産事業も抱えている。

目次

株価の推移

株価は絶好調から転落

■株価の特性
株価は上下変動が激しい。値幅は200円台から1000円台で推移しており、短期間で大きな利益や損失が発生する可能性がある点に注目したい。上図で示した過去10年間に限らず、1982年から現在に至るまでフジクラの株価は200円台から1500円台の間を上下推移するレンジ推移を描いている。価格変動の大きさとレンジ推移がフジクラの特徴である。

■過去の株価推移
2012年から2017年に至るまではフジクラの業績拡大が続いたことで株価は素晴らしい右肩上がりを描いた。2012年の199円から2018年には1184円を記録するまでに株価上昇を遂げており、実に6倍近い上昇を遂げた。ところが、2018年以降は業績懸念が拡大したことで株価は下落に転じ、既に300円台にまで下落している。フジクラは1980年代から上昇下落を繰り返しており、1000円台からの暴落は通算4回目である。

日経平均株価との乖離は拡大傾向

■日経平均株価との相関性
フジクラは日経平均株価の構成銘柄である。日経平均株価との相関性は高いものの、2018年以降はフジクラが日経平均株価から振り落とされる形で乖離が拡大している。上述した通り、フジクラは2018年初頭から業績懸念が拡大したことで株価が急下落しており、2018年以降も好調が続いた日経平均株価と明暗が分かれる結果となった。

■過去の日経平均株価との相関性
フジクラは日経平均株価に相関した株価推移を描くことが多い銘柄である。1995年以降は日経平均株価との相関性は非常に高く推移しており、2018年以降の日経平均株価との乖離拡大は極めて珍しい推移である。今後は日経平均株価からの乖離が新常態と化すのか、遅れて日経平均株価がフジクラの株価に追従するのかに注目したい。

業績の推移

売上高は成長が頭打ち

■売上高の特性
売上高は5000億円から7000億円のレンジで推移している。景気動向に業績を左右されやすい事業が多いとはいえ、売上高の上下変動はかなり激しい部類である。過去10年間を切り取ると成長企業の様にも見えるが、成長企業というより景気循環の影響を強く受けていると表現する方が適切だろう。これは、リーマンショック以前にも売上高7000億円規模に迫っていたが景気後退によって売上高4911億円にまで縮小した点に顕著である。

■過去の売上高推移
売上高は2012年から約2000億円の増加を遂げ、7000億円規模にまで拡大している。2017年にはフジクラの売上高は過去最高の7400億円を記録した。これは過去10年間の事業環境がフジクラにとって好材料が多かった点に起因する。特に、①5Gやデータセンタなど情報通信分野への投資ブーム、②主要顧客のフォルクスワーゲングループの急成長、③高単価部品を多用するスマートフォンの販売急増、といった要因が売上高を急増させた。2018年以降はこうした好材料に陰りが生じており既に売上高の拡大は頭打ちになったと見てよい

営業利益は急速に悪化

■営業利益の特性
営業利益は過去10年間に渡って拡大基調が続いているものの、営業利益350億円規模に留まる。フジクラは高収益の印象が先行する事業を多く擁するが、好調時でも営業利益率は5%に満たず利益水準は高くない点には注意が必要だろう。フジクラは事業多角化が進んだ企業であり、全事業が同時に好調となる時期は少ない。別々の事業が相互に好不調を相殺する結果、凡庸な利益水準に陥ることが少なくない。

■過去の営業利益推移
2013年以降の営業利益の拡大基調が顕著である。同時期のフジクラは、①スマートフォン特需によるエレクトロニクス事業の好採算化、②データセンター投資ブームによる情報通信機器の拡販、によって、利益水準を大きく切り上げることに成功した。2012年はタイ洪水で被災したFPC工場の再建途上であったことが営業利益が低迷しており、発射台が低くなったことも2013年以降の営業利益の拡大をより印象付けていることに貢献している。

売上高の構成

エネルギー情報通信事業(50%)

■事業内容
エネルギー情報通信事業には、電力ケーブル・光ファイバ・通信部品・ネットワーク機器などが含まれる。電線や光ファイバのみならず、データセンター用のケーブリングシステムなどの情報通信機器を取り揃えている点が特徴である。光ファイバのイメージが先行するものの、売上高という観点では電線が情報通信機器を未だに上回っている。

■過去の売上高分析
近年は売上高の約50%に留まっており3000億円規模で推移している。他事業の売上高が縮小する景気後退期であっても売上高の規模感は大差なく、底堅い事業である。同事業の売上高は3000億円から4000億円で安定しており、エネルギー情報通信事業の安定収益があるからこそ、フジクラは事業領域を拡大できたと言えるだろう。

■将来の売上高予測
現状維持ないし微減を見込む。光ファイバは中国メーカーを始めとする競合他社との価格競争が激化しており、既に供給過剰に陥っている。データセンター投資は活況が続くが、構成比が大きい光ファイバの価格下落を補う程の効果はない。光ファイバと情報通信機器は5G普及を契機として世界的な需要拡大が緩やかに進むが、当面は低迷局面である。電線は電線地中化論議に決着が付けば拡大が見込めるが、当面は決着しそうもない。

エレクトロニクス事業(25%)

■事業内容
エレクトロニクス事業は、センサ・電子部品・コネクタなどが含まれる。特にFPC(フレキシブルプリント配線板)では世界3位級のシェアを有している。 軽量薄肉かつ折曲自由という特性を持つFPCは、スマートフォンを始めとする様々な電子デバイスに不可欠な素材である。エレクトロニクス事業の売上高の約65%がFRPによるものであることから重要性は高い。

■過去の売上高分析
エレクトロニクス事業の売上高は拡大傾向にあり、直近では売上高の約25%を占めるにまで成長している。2013年以降はスマートフォンが急速に普及したことで、フジクラが得意とするFPCやコネクタの拡販が進んだ点が要因として大である。ただし、2012年および2013年の売上高は、2011年に発生したタイ洪水でFPC工場が被災した影響を受けている。一時的要因による縮小によって本来の成長幅以上に売上高が拡大している様に見える点に注意したい。

■将来の売上高予測
微減を見込む。スマートフォン市場のメインストリームがFPCを多用する高価格帯機種からFPCを多用しない中価格帯機種へと移行しつつある点を警戒したい。スマートフォンの普及自体がピークアウトしたことによる量的減少に加えて、スマートフォンの販売価格低迷という質的減少が二重苦となろう。既にフジクラはスマートフォンへの依存度を引き下げるべく車載領域への進出を掲げているものの、専任組織を設置した段階であり事業化には時間を要する。

自動車電装事業(23%)

■事業内容
自動車電装事業は、自動車向けワイヤーハーネス・ヒューズボックス・電子部品などが含まれる。フジクラの自動車電装事業はフォルクスワーゲングループとの関係が深く、同事業の売上高の約半分をフォルクスワーゲングループに依存している点が特徴である。こうした事情から、自動車電装事業の工場はウクライナ・モルドバ・ルーマニアなどフォルクスワーゲングループへの供給が容易かつ安価な人員を融通しやすい地域に多く置かれている。

■過去の売上高分析
自動車電装事業の売上高は拡大傾向にあり、直近では売上高の約23%を占める。エレクトロニクス事業ほどの急拡大ではないものの、リーマンショック以降の新車販売増加のトレンドに乗じて売上高を順当に拡大してきた。主要顧客のフォルクスワーゲングループの新車販売台数は2009年の600万台規模から2018年には1000万台規模にまで拡大した恩恵も大きい。自動車に使用される電装部品は過去10年間で急増しており、この影響もある。

■将来の売上高予測
現状維持ないし微減を見込む。フォルクスワーゲングループに業績依存しているものの、同グループは中国新車販売の停滞感に直面していることから新車販売の拡大継続は見込み難い。他の自動車メーカーへの拡販を期待したいものの、自動車業界は完成車メーカーとサプライヤーの関係が強固である為、既存サプライヤーの地位を奪うことは相当に難しい。

不動産事業(3%)

■事業内容
不動産事業は、旧深川工場が立地していた東京都江東区木場に建設した深川ギャザリアの運営が含まれる。深川ギャザリアは商業施設とオフィスビルを集約した施設であり、りそなホールディングスや野村総合研究所がテナントとして入居する優良物件である。

■過去の売上高分析
売上高は約100億円で安定推移しており、売上高に占める割合は5%以下である。あくまで旧深川工場の土地資産を活用した副業であることを思えば当然である。なお、フジクラが深川工場の土地を取得したのは1920年であり、賃貸不動産の含み益は約700億円に上る。

■将来の売上高予測
現状維持を見込む。保有不動産の有効活用という事業特性からして、売上高の積極拡大は起こらない。オフィスビルとしての深川ギャザリアの競争力は高く、長期的に安定した売上高を確保すると想定する。都心オフィスビルの竣工ラッシュが2020年に到来することで賃料低下が将来的に起こり得るが、物件としての競争力の高さから深刻な影響には至らないだろう。

営業利益の構成

エネルギー情報通信事業 (60%)

■過去の営業利益分析
エネルギー情報通信事業の営業利益は安定的である。電線や光ファイバは顧客企業の設備投資に依存する事業ではあることから上下変動はあるものの、営業利益の約60%を稼ぎ出しておりフジクラの屋台骨を支えている。インフラ維持の側面から常に一定の需要が存在することから、フジクラの他事業が弱い景気後退時にも営業利益を安定的に確保できている点は心強い。

■将来の営業利益予測
減少を見込む。光ファイバにおける中国メーカーを始めとする競合他社との価格競争による販売価格の低下が痛い。特に中国では大手キャリアの新規入札で光ファイバ納入価格が約50%の下落に見舞われており、市況悪化が顕著である。データセンター向け情報通信機器は拡大基調が継続すると見込むが、光ファイバの利益縮小を補完する程の効果は見込み難い。電線については従来通りに特段の問題なく推移すると見込む。

エレクトロニクス事業(25%)

■過去の営業利益分析
エレクトロニクス事業の営業利益は不安定である。2012年および2013年は赤字事業であったものの、2014年以降は黒字転換を果たして成長路線へ回帰したことで直近では営業利益の25%を占めている。なお、2012年以降の営業赤字は2011年にタイ洪水でFPC工場が被災して生産能力の大半を喪失したことに起因しており、フジクラ自身の失態によるものではない。

■将来の営業利益予測
減少を見込む。フジクラのエレクトロニクス事業はスマートフォン市場への依存度が高いが、スマートフォンの普及一巡とコモディティ化によって利益水準の低下が不可避的である。スマートフォン価格への下方圧力は継続すると見込まれ、これまでの様な収益性は見込めない。対策として、①技術的優位によって高価格帯機種向けのシェアを確保、②車載用途や医療用途のデバイスへの進出、を掲げているものの、状況打開には相応の時間を要するものと想定する。

自動車電装事業(0%)

■過去の営業利益分析
自動車電装事業は2017年から営業赤字が続いており、再建が急務である。ここ2年の営業赤字は、①ルーマニアとウクライナの生産拠点の混乱、②フォルクスワーゲングループの減産が原因である。ルーマニアとウクライナの生産拠点は従業員の定着率が悪く、生産性が向上せず残業代も高止まりするという状況が続いた。更に、2018年以降は主要顧客のフォルクスワーゲングループの減産にも見舞われ、不調が継続している。

■将来の営業利益予測
目先は低迷するものの中長期的な増加を見込む。短期的には新車販売減や円高という逆風が予測されるものの、中長期的には自動車の電動化によってワイヤーハーネスおよび電装部品の需要は高まっていく。フジクラの主要顧客であるフォルクスワーゲングループは電動化シフトを急いでおり、この波を捉えることができれば利益水準の回復は可能であろう。

不動産事業(15%)

■過去の営業利益分析
不動産事業の営業利益は極めて安定的である。安定して年間50億円規模の営業利益を稼ぎ出しており、直近では営業利益の15%を占める。業績低迷期のフジクラは営業利益が100億円規模に縮小する為、不動産事業から得られる年間50億円規模の営業利益は重要である。

■将来の営業利益予測
現状維持で推移すると見込む。深川ギャザリアは2007年竣工と築浅の施設であることに加えて立地が恵まれている。向こう10年以上に渡って安定的に営業利益を稼ぐことができる物件であろう。強いて言えば、賃貸面積が大きいテナントの離脱があった場合には一時的下落が起こり得るがリスクとして懸念するほどではない。

財務の健全性

手元資金は少ないが問題ない水準

■手元資金の特性
手元資金は概ね300億円台を維持している。売上高が年間7000億円規模と考えると手元資金としては最低700億円が目安となる為、少々心もとない水準である。しかし、フジクラは売上債権対買入債務比率が200%を超えており、売上債権に対して買掛債務が約800億円ほど小さい。これが資金繰りに優位に働くことから多額の手元資金を抱える必要がない。インタレストカバレッジレシオは10倍以上を維持している為、有利子負債の利払いにも問題がない。

■過去の手元資金分析
フジクラが純損失を計上したのは2011年が最後である為、手元資金の主な減少原因は、①成長投資を目的とした設備投資、②株主還元を目的とした自社株買い、である。フジクラは過去6年間で累計340億円を自社株買いに投じている。

自己資本比率は業界下位

■自己資本比率の特性
自己資本比率は概ね30%台を維持しているものの、右肩下がりである。同業他社と比較すると、住友電気工業50.8%・古河電気工業30.3%となっており、業界下位の水準にある。グローバル企業としては標準的な自己資本比率であるものの、業績の好不調の落差が大きい事業に依存している実態を考えると心もとない。

■過去の自己資本比率分析
過去10年間に渡って成長投資を目的として有利子負債を増加させてきた為、自己資本比率も低下傾向にある。有利子負債を拡大しながら自社株買いを推進するアグレッシブな姿勢は欧米企業の姿勢に近い。とはいえ、有利子負債を増加させながら自社株買いを進めることで、理論的には企業価値を向上させることができる。現状のフジクラの財務レバレッジは決して高すぎる水準にはないが、急速な事業環境の暗転下においては懸念として考慮すべきであろう。

株価の割安感

BPSは右肩上がりで拡大

■BPSの特性
BPSは2011年を底に右肩上がりで推移している。2014年以降の業績好調による利益剰余金の増加がBPSの向上に繋がっている。また、2013年以降のフジクラは年間50億円前後の資金を投下して自社株買いを継続実施しており、これもBPSの向上に貢献している。2014年に3.6億株あった発行済み株式数は2019年までに2.9億株にまで減少しており、発行済み株式数の減少幅は約20%にも及ぶ。純資産拡大と株式数減少がBPSが拡大させた格好である。

■過去のBPS分析
2008年に純損失190億円を計上したことでBPSが約100円の減少を起こしている。これはリーマンショックによる欧州自動車市場の低迷を受けて、買収していた欧州ワイヤーハーネス企業の有形固定資産と暖簾の減損処理で134億円の特別損失が発生したことによる。BPSが下落以前の水準に回復するまで約5年の歳月を要した。業績変動が激しい企業のBPSは株式価値の参考指標としては不安が伴う典型例である

PBRは2016年から急速低下

■PBRの特性
PBRは2016年以降は右肩下がりである。BPSの向上に対して株価が低迷したことで、PBR0.5倍にまで下落している。PBR1.0倍を下回ると解散価値を下回る為、その半分以下のPBR0.5倍という水準はかなり割安な水準である。しかし、PBR1.0倍を下回っていても将来的に損失が発生して株式価値が毀損するリスクがあれば割安ではない。フジクラが直面する事業環境は厳しく、株式市場は損失発生による株式価値の毀損を織り込みつつある。

■過去のPBR分析
2013年以降は業績好転したことでPBR1.0倍以上を維持していたものの、2018年に再び業績懸念が浮上したことでPBR1.0倍割れに転落している。既に株式市場は業績悪化によってBPSが毀損する懸念を織り込み始めている為、どの程度のリスクを許容できるかによって割安判断を下せるか分かれる。

配当金の推移

配当金は業績連動型

■配当金の特性
配当政策は業績連動型である。フジクラは配当政策として「業績状況、配当性向、将来の事業展開を踏まえた内部留保等を総合的に勘案し、安定継続を基本とした利益還元」を掲げており、配当を継続している。金額こそ業績には連動するものの、事業環境が厳しかった2008年から2012年の期間も含めて配当継続している点は評価できる

■過去の配当金分析
FTTHブームと中国市場拡大によって業績が好調だった2006年から2008年は年間10円の配当金を維持していたが、リーマンショック以降の業績低迷期は年間5円にまで減配している。2012年以降は再び増配に転じ、2017年には年間14円にまで増加したものの、2018年からは業績停滞を受けて再び減配傾向に転じつつある。

配当利回りは減配を織り込み

■配当利回りの特性
配当利回りは変動幅が大きいが、最近は配当利回り3%台にまで上昇している。2018年は年間2円の減配となったものの、減配幅以上に株価が下落したことで配当利回りは却って増加する事態となった。配当利回り3%以上という水準は平時であれば配当金目的の投資マネーが集まり始める水準であるが、フジクラの事業環境を考えれば持続性がない配当利回りだろう

■過去の配当利回り分析
過去の歴史を踏まえると、フジクラは配当利回り1%台が標準であり、それ以上の配当利回りは継続性がない。配当利回り3%という水準はフジクラが業績低迷に突入する直前の2008年と同等の水準であり、株式市場は既に将来的な減配を織り込みつつある。リーマンショック後の業績低迷期と比べれば業績に余裕はあるが、財務体質を考えれば減配はやむを得ない。

総合評価

目標株価

310円

これまでフジクラの成長を支えてきたエレクトロニクス事業と自動車電装事業が逆風。更に、最主力事業のエネルギー情報通信事業においても供給過剰による価格低下に直面しており、事業環境は最悪である。事態好転の兆しは現状なく、当面の業績低迷は不可避的。

投資判断

弱気

リーマンショック以降、5年近くに渡って業績が低迷した時期の再現になるかが注目される。2012年以降のフジクラの成長を支えたエレクトロニクス事業と自動車電装事業の先行きに目立った好材料がないことに加えて、業績を下支えしてきたエネルギー情報通信事業においても光ファイバの価格下落や5G設備投資の遅れが起こっていることが問題である。積極投資によって財務面の余裕も縮小している為、万が一にも景気後退期が到来すると厳しい事業運営が強いられるであろう。